文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-25/doc-ihtxyzsm0232697.shtml"

　　本文作者：西南證券陳杭，來源：半導體風向標　　科創大時代呼喚全新估值體系的到來，以半導體為首的硬科技行業高研發投入和高資本支出的行業特征決定了傳統看重凈利潤的PE估值體系是不合理的。我們基于半導體產業鏈不同細分板塊的行業特征，提出一系列全新的估值框架：　　1、半導體制造商適合用PB或EVEBITDA來估值。　　2、半導體設備商適合用以PS或EVSales估值為主，PE估值為輔的估值方法。　　3、半導體設計商適合用以PE或EVSales估值為主，PS估值為輔的估值方法。　　本篇報告以北方華創為例，基于其未來成長特征我們提出了（收入+預收款項）還原PS估值法和（利潤+研發費用）還原PE估值法兩種全新的估值方法。　　橫向對比：中外半導體設備巨頭所處產業周期和成長階段不一樣。以應用材料為代表的全球設備巨頭PE為10X，顯著低于北方華創PE估值中樞。全球設備巨頭處于成熟期，營收增速與行業增速一致，而北方華創處于成長期，估值水平理應顯著高于海外設備商。通過PS、EVSale和EVEBIDTA等多種估值方法對比，我們發現北方華創與海外設備商的估值差異顯著減小。　　縱向梳理：估值溢價來源于業績高增長、凈利率潛力以及稀缺性。1．業績高增長：國內晶圓廠逆周期擴產疊加設備國產化率的提升給國產設備商帶來雙正Beta。2．稀缺性：產品線不可復制+下游客戶結構無與倫比+人才隊伍雄厚+戰略地位顯著。3．戰略地位：半導體設備恰恰位于IC自主化道路中的核心要塞，IC自給率提升已經成為國家重點戰略，國家01和02專項專攻集成電路。　　（收入+預收款項）還原PS估值法。設備公司的特點是先收一定比例的客戶預付款，然后再進行生產，生產周期6個月到12個月不等。所以當期公司確認的營收只是過往歷史的銷售事實，并不能真實的反映公司獲取訂單的能力，所以真實的PS估值公式為：市值（收入+預收比例*當期預收款項增量）。　　我們保守估計公司2019年營收45億元，2019年新增預收款項10億元，假設晶圓廠預付50%，對應真實的訂單規模20億元，將預收款同口徑還原，則2019年營收應該是65億元，對應當前市值，PS是5倍。　　（利潤+研發費用）還原PE估值法。設備類公司研發費用率較高，對利潤侵蝕較為嚴重。例如北方華創2018上半年研發費用占比高達27%，但凈利率水平不足10%，而全球半導體設備商和以長川科技等代表的其他國產設備商凈利率均高達20%。　　因此真實的PE估值公式為：市值（利潤+研發費用*費用化率）。保守估計北方華創2019年研發費用率為20%，對應研發費用為9億元，按照2017年近50%的費用化率來估算，那么對應2019年真實凈利潤是8.6億元，對應當前的市值，PE是38倍。　　橫向對比：全球半導體設備處于成熟期，估值水平較低　　從估值的角度來看，當前北方華創PE（TTM）高達147，對應2019年PE為73。同樣為半導體設備商的美國應用材（AMAT）、拉姆研究（LRCX）和科磊半導體（KLAC）PE估值僅10X，阿斯麥PE相對較高，為30X，那么同樣作為半導體設備商的北方華創，估值是否合理？　　但是我們認為，應用材料、拉姆研究以及科磊半導體10XPE對北方華創而言不具有對標價值，原因有以下兩點。　　1.1美股半導體設備商所處的生命周期與國內設備商不一致　　除了在2009-2010以及2016年A股申萬半導體指數PE出現階段性的100XPE，總體上看A股半導體行業平均PE為50X，而美股的費城半導體指數PE為20X，基本上是2.5倍的關系。　　主要原因在于美國半導體行業和中國半導體行業所處的生命周期不一致，美國半導體行業起步早，技術發展較為成熟，市場集中度較高，整個半導體行業基本處于成熟期階段，相對而言，中國半導體行業起步晚，技術和市場都處于高速發展階段，因此申萬半導體指數的PE遠高于美國費城半導體指數。　　回顧應用材料的發展歷程，三個不同的成長階段表現十分鮮明。從1972年公司上市到1997年之前為公司的內生增長期，在這一階段，營收和股價上漲了幾百倍。1997-2013為公司的外延擴張期，公司以收購兼并、內部重組為重心，業績和股價上升趨于緩和，在這15年的外延擴張期內，公司的營收僅上漲一倍，股價僅上漲2倍。　　經過擴張期15年的積累和蛻變，應用材料從2013年以后又開始發力，僅用了4年時間，營收規模繼續上漲1倍，股價上漲5倍，應用材料進入了全面的成熟期。　　以應用材料、拉姆研究為代表的半導體設備商，市值高（大約為300億美元），營收體量大（大約為150億美元），而北方華創市值低（大約為300億元），營收體量小（大約為30億元），大致與應用材料1988年的體量相當，而該階段應用材料正好處于內生增長期。　　在后面的分析中，我們會詳細地論證北方華創目前正處于成長期階段，而國外半導體設備商目前已經進入成熟期，公司營收的增長幅度與全球半導體行業增長幅度一致。　　一般而言，當企業從成長期邁入成熟期時，估值水平肯定是要被下殺的。對于應用材料而言，成長期階段的估值最高達到30X，而邁入成熟期以后，估值水平從40X下滑到不足10X。　　我們用納斯達克指數動態PE來表示成長型企業估值，道瓊斯工業指數動態PE表示成熟型企業估值，可以發現處于成長期的企業估值水平大概是處于成熟期的企業估值的1.5倍。　　1.2用PE給國產半導體設備商進行估值并不是合理的選擇　　當企業處于不同生命周期階段時，財務表現和成長特性有顯著的差異，因此用同一種估值方式會出現階段性失真的問題。對于盈利穩定的企業而言，PE是非常具有參考價值的估值指標，所以對于處于成熟期的全球半導體設備商而言，PE表現的相對穩定，有一定的參考價值。　　對于處于成長期的企業而言，盈利能力有較大波動，PE也會隨之大幅波動，因此對于國內設備商而言，利用PE估值有一定的局限性，應該選擇凈利潤權重較低的估值指標。常用的估值指標有PS、EVEBITDA以及EVSale。　　PS估值：對于成長期的企業，尤其是半導體這種高研發投入的企業而言，營收雖然大幅增長，但是凈利潤依然被高昂的研發費用所侵蝕，很難出現相匹配的盈利增長。該階段市場往往更關注公司的行業地位和營收的邊際變化，對盈利容忍度較高，因此在該階段PS是相對合理的估值指標。　　EVEBITDA（企業價值倍數）估值：半導體企業是典型的技術密集型企業，技術的發展和突破一方面靠高額的研發費用，另一方面靠對外兼并收購。一般而言，公司對外兼并收購會帶來凈利潤、銷售收入、現金流、杠桿率等一系列財務指標的大幅波動，從而帶來公司估值水平的劇烈波動。　　這種情況下，投資者可以采用并購中常用的EVEBITDA進行估值。企業價值倍數估值有幾個優點：1．排除了所得稅率不同的影響，使得不同國家和地區的上市公司估值更具可比性；2．排除了資本結構的影響，有利于不同公司估值水平的比較；3．EBITDA剔除了折舊政策、財務杠桿、長期投資水平等非營運因素的影響，更清晰地展現了企業真正的運營績效。　　EVSale估值：當半導體企業凈利率低于行業平均水平或者某個階段處于虧損狀態，但是公司未來的凈利率有望達到行業平均水平時，EVSale是一種較為合理的估值方式。其次，營收也不像凈利潤具有可操縱空間。　　通過對比北方華創和國際設備巨頭的PS值，我們發現自2010年以來，國際巨頭的PS估值中樞相對穩定，應用材料、拉姆研究、科磊半導體的PS估值中樞為3X，阿斯麥的PS估值中樞為6X。北方華創的PS波動幅度較大，但是從2017年基本穩定在7X。目前北方華創的PS（TTM）為9X，對應2019年PS（TTM）為7X。　　因此，從PS角度來對比北方華創和海外設備巨頭的估值水平，估值差異明顯縮小。　　考察全球設備巨頭不同成長階段的PS，我們可以發現位于成長期的應用材料的PS平均值大致為3X，在外延并購高峰階段PS最高也達7X。拉姆研究處于成長期時PS中樞較低，隨后經過一系列的并購重組，估值中樞提高至3X。由于近年來拉姆研究還在進行并購重組，疊加公司歷史上的PS一直處于低位，因此成熟期的估值下殺在拉姆研究身上表現的并不明顯。　　對于全球光刻機龍頭企業阿斯麥，歷史上的PS估值下限為2，在并購重組高峰期會達到6X-7X。阿斯麥估值遠超行業平均值的主要原因是由于阿斯麥在光刻機領域市占率高達80%，且在高端光刻機EUV等領域是當之無愧的全球第一，且EUV光刻機在7納米及以下制程擁有得天獨厚的優勢，因此阿斯麥享受較高的估值溢價。　　從EVSale角度來看，國際巨頭的估值水平呈現明顯分化趨勢。應用材料和拉姆研究的EVSale估值中樞為2.5X，科磊半導體的估值中樞為4X，阿斯麥的估值中樞為6X，北方華創的估值中樞為8X。同時對于同一家公司而言，EVSale估值指標的波動性也比PS大。　　從EVEBITDA角度來看，應用材料、拉姆研究和科磊半導體的估值中樞為10X，阿斯麥的估值中樞為20X，北方華創的估值波動較為劇烈，波動區間為30X-70X。相較于PS和EVSale，EVEBITDA容易被短期利潤影響產生失真，例如應用材料在2013年Q3-Q4之間出現100X的估值水平。　　通過對比PE、PS、EVSale和EVEBITDA三種估值指標，我們發現利潤對半導體行業估值水平影響巨大，成長期和成熟期的PE估值差異也十分顯著。以營收主導的估值指標PS、EVSale則相對要穩定很多，北方華創和國外設備商的估值水平也在可比范圍之內，因此我們認為對于半導體設備商而言，PS、EVSale是較為合理的估值指標。　　對于PS、EVSale兩者而言，由于并購會造成一系列債務資本的劇變，因此PS估值指標相對于EVSale要更加穩定，因此我們采用PS方法來對半導體設備商進行估值。　　如果我們用PS給北方華創估值，我們發現北方華創的估值中樞為8X，對應2019年PS為6.96，相對于應用材料、拉姆研究、科磊半導體PS有一倍左右的估值溢價空間，與阿斯麥的PS估值水平相當。總體而言，北方華創當前的PS估值水平略高于國外設備商，估值溢價來源于其業績的高增長、凈利率潛力以及行業稀缺性。　　縱向梳理：北方華創的估值溢價來源于其業績的高增長、凈利率的潛力以及行業稀缺性　　2.1國內半導體設備市場高速增長和市占率提升的雙Beta帶來北方華創業績的高增長　　北方華創進入2016年以來，營收一直維持高增長態勢，2016-2018營收同比增速分別為33%，37%和49%，穩步提升。2018年前四季度營收同比增速也是以31%，35%，40%，80%，呈現季度高增長態勢。　　與此同時，整個2018年半導體設備是處于一個下行周期，應用材料2018前四季度營收增速分別為29%，19%，1%，-11%，可以看出應用材料、拉姆研究、科磊半導體和阿斯麥的營收增速與半導體行業情況高度一致，再一次映證了全球設備巨頭已經進入成熟期的邏輯。　　北方華創業績維持高增長的主要邏輯是國內半導體設備擁有市場高速增長和市占率增長的雙Beta。　　我們認為技術突破是大概率事件，近年來國產設備邊際改善十分明顯。封測銷售產品中先進封裝技術占比由2008年不足5%到2017年超過30%。在LED領域，國產刻蝕機、PVD等裝備市占率達到80%左右，中微MOCVD實現大批量供貨，成為國內市場主流，打破該設備長期依賴進口的局面。　　在IC制造領域，中微半導體自主研制的5納米等離子體刻蝕機經臺積電驗證，性能優良，將用于全球首條5納米制程生產線。對于北方華創而言，28納米集成電路工藝設備實現了產業化；14nm技術集成電路工藝設備處于研發階段，部分設備已交付客戶進行工藝驗證。　　2.2稀缺性——產品線不可復制+客戶結構無與倫比+密集的研發　　極度稀缺的設備縱向布局：　　北方華創作為國內老牌設備龍頭強強聯合組建的國家隊，在整個半導體裝備行業的地位是極其極度稀缺，公司幾乎是除了不做光刻機，覆蓋了PVD、CVD、刻蝕機、ALD、氧化爐、退火爐、MFC、清洗機等前道大部分核心設備，具備不可復制的產品線，對標國際巨頭應用材料。　　無與倫比的下游客戶結構：　　公司下游是泛半導體領域四大核心賽道：半導體能源（光伏）、半導體照明（LED）、半導體顯示（面板）以及半導體集成電路。　　在半導體能源（光伏）領域，公司的主要客戶是隆基股份，而隆基股份自2015年起已發展成為全球生產規模最大的單晶硅片制造商。在半導體照明（LED）領域，公司的主要客戶是三安光電，三安光電是全國最大的LED制造商，LED芯片產能約占全球LED產能的19.72%。在半導體顯示（面板）領域，公司的主要客戶是京東方，京東方是中國最大的面板制造商。全球市場調研機構IHS數據顯示，2017年京東方液晶顯示屏出貨數量約占全球25%，總出貨量全球第一。　　2018年前三季度，京東方智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等五大應用領域出貨量均位列全球第一。在IC集成電路領域，中芯國際、長江存儲、華力華虹等中國主流代工廠商均為公司的客戶。作為尖端制造業代表的泛半導體，北方華創的客戶結構堪稱無與倫比，是整個行業生態中最稀缺的環節。　　密集的研發費用和一流的人才隊伍：　　從研發強度來看，公司近三年研發費用收入占比超過30%，研發強度A股電子板塊第一。如果將元器件事業部單列，我們可以看到半導體設備的研發強度超過50%，位列全A股前列。截至2018年上半年，總計申請專利達3331件，其中累計授權專利超1500項，發明專利約1000項。“千人計劃”專家10名，北京市“海聚工程”12名，位居市場前列。　　2.3戰略地位——集成電路自主化率提升刻不容緩　　中國一直是電子產品生產的集中地，因而也是全世界最大的半導體產品消費國家。2017年，中國對半導體的需求約為1892億美元，占全球半導體市場的44.1%。但是我國集成電路自給率卻很低，按照ICInsights數據，2018年中國集成電路產量僅238億美元，僅占中國IC市場的15.3%。　　ICInsights預計18-23年中國IC產值的CAGR高達15%，中國IC市場的CAGR為8%，盡管如此，中國在未來3-5年之內依然處于巨大的IC貿易逆差中，IC自給率還有很大的提升空間。　　芯片已經成為我國最大的進口產品，解決“中國芯”問題以支撐未來50年的發展極為迫切。目前集成電路產業發展已經成為國家重點戰略，在16個國家科技重大專項中，01，02專項專攻集成電路，03專項重點之一，也是集成電路。　　在2015年發布的《中國制造2025》的報告說，2020年中國芯片自給率要達到40%，2025年要達到50%。而工信部的規劃指出2025年要達到70%芯片自主化。半導體設備恰恰位于集成電路自主化道路中的核心要塞，只有解決了半導體設備和材料等核心技術，才能真正提升集成電路自主化率。　　北方華創作為A股中的稀缺標的，目前處于業績的高增長階段，而半導體設備又處于半導體產業上游咽喉，國產化替代空間巨大，因此理應享受一定的估值溢價。　　還原北方華創真實的估值水平　　3.1（收入+預收款項）還原PS估值法　　設備公司更適合首先將預收款項還原來后再估值。對于半導體設備商而言，預收款項和存貨兩大前瞻指標是公司未來營收預測的重要參考依據。半導體設備品類眾多且每臺設備的規格都不盡相同，因此半導體設備一般不會提前制造好，然后入庫代售，而是會根據客戶的需求定制，先收一定比例的客戶的預付款，然后再進行生產，生產周期6個月到12個月不等，同時公司會根據預收款項的情況嚴格控制存貨。　　這樣的收款模式類似于像廣聯達云計算SaaS軟件租賃的模式，所以當期的公司確認的營收并不能真實的反應公司獲取客戶拿到訂單的能力，只是公司過往歷史的銷售事實。其次對于要正確估值國內正處于發展的早期，市占率極低，國產替代市場空間巨大，每個領域競爭者極少，并且行業正處于超快速發展期的國產半導體設備公司，如果不把當期收到的訂單預付款計入營收，是對公司銷售能力的低估，從而歪曲了公司所處的行業發展特點。　　所以真實的PS估值公式為：市值（收入+預收比例*當期預收款項增量）。　　北方華創的預收款項呈現大幅增長態勢，2018年前三季度公司營收21.01億元，預收款項高達18.77億元，比年初的7.47億增加66%，假設晶圓廠預付50%，對應真實的訂單規模14.97億元，將預收款同口徑還原，則2018年前三季度營收應該是35.98億元，再用PS估值，對應2018年三季度末的市值，PS是6倍。　　對于2019年的PS估值情況，我們保守估計公司2019年營收45億元，2019年新增預收款項10億元，對真實的訂單規模為20億元，將預收款同口徑還原后可以得到2019年全年的營收為65億元，對應當前市值水平，PS是5倍。　　3.2（利潤+研發費用）還原PE估值法　　半導體設備類公司研發費用率較高，對利潤侵蝕較為嚴重。對于北方華創，由于設備都面向前道刻蝕、鍍膜等高端工藝，研發費用需要持續加碼，例如北方華創2018上半年研發費用占比高達27%。　　由于高額的研發費用，導致公司的凈利潤短期很難釋放出來，目前公司的銷售凈利率不足10%。國外應用材料、拉姆研究、科磊半導體等半導體設備商凈利率高達20%，同時，國內其他半導體廠商，比如精測電子、晶盛機電和長川科技銷售凈利率均高達20%以上。因此，我們認為當下的北方華創的業績是被“低估的”，真實的凈利率水平應該是15%-20%。　　將研發費用加回至利潤項則更真實地反映出設備商的長期盈利能力，因此真實的PE估值公式為：市值（利潤+研發費用*費用化率）。保守估計北方華創2019年研發費用率為20%，對應研發費用為9億元，按照2017年近50%的費用化率來估算，那么對應2019年真實凈利潤是8.6億元，對應當前的市值，PE是38倍。　　3.3公司未來的估值水平將保持相對穩定　　1．目前來看，北方華創的PE和PS等估值指標均位于資產重組之后的低位。所以縱向來看，北方華創當前的估值水平并不算高，未來下降空間非常有限。　　2．半導體設備營收占比的提升有助于估值中樞的提升。根據北方華創2018年業績快報顯示，北方華創電子工藝裝備營收占比為76%，電子元器件營收占比高達24%。從PE來看，申萬被動元器件的PE僅25X，申萬半導體板塊的PE約50X。就目前的情況而言，電子元器件是拉低了北方華創整體的估值水平的。如果我們假設目前北方華創半導體設備的估值是合理的，當北方華創營收100%全是半導體設備時，那么公司的PE還有20%的提升空間。　　今年年初，公司擬向大基金等增發21億主要用于高端集成電路裝備研發及產業化項目，高端IC設備項目設計年產能為刻蝕裝備30臺、PVD裝備30臺、單片退火裝備15臺、ALD裝備30臺、立式爐裝備30臺、清洗裝備30臺。項目達產后預計年平均銷售收入為26.4億元，年平均利潤總額5.4億元。　　3．半導體最具“科創基因”，科創板的推出將使得市場重新審視半導體行業的估值。科創板對企業的定位要求就是擁有比較領先的核心科學技術，即所謂的“硬實力”和“硬科技”，對于科創板“錨定”的企業，市場會格外關注其背后的科技實力、創新能力、符合國家戰略以及未來發展潛力等，利潤對于估值的權重會有所降低，因此我們認為科創板的推出對于A股具有硬實力的半導體標的來說是具有穩定估值甚至提升估值的作用。

關鍵字標籤：PCB電路板切割機推薦